以太坊是证券吗？ ——从美国法看

2018年5月1日，华尔街日报报道称，美国证券交易委员会（以下简称SEC）和美国商品期货交易委员会（以下简称CFTC）将于5月7日举行听证会，讨论ETH（以太坊代币的缩写）。 ) 不是安全问题。 尽管5月7日听证会并未如期举行，但ETH是否为证券在加密货币行业引发轩然大波，当天多数加密货币价格全线下跌。 在区块链领域，ICO（Initial Coin Offering）、加密数字货币交易等新兴事物是全球监管的难题，一直饱受争议，美国也不例外。 美国在全球监管政策方面极具影响力，成为世界瞩目的焦点。 本文试图分析ETH在美国法律（尤其是证券法）下是否属于证券，以及可能相关的监管政策风险和法律风险。

一、以太坊的发展历程及主要功能

以太坊是加拿大人Vitalik Buterin提出的概念，其发行的代币（或加密数字货币）称为ETH。 2014年7月，以太坊基金会通过ICO募集了约3.1万枚比特币，当时市值约为1800万美元。 筹集的比特币用于以太坊生态系统的建设。 以太坊是一个去中心化应用的开发平台，它结合了区块链和智能合约，被称为区块链2.0。 据CoinMarketCap统计，截至2018年5月，以太坊市值约为700亿美元； 最高价时市值高达近1400亿美元。 在加密数字货币行业，其市值仅次于比特币，并长期位居第二，影响力巨大。 以太坊经过4年的发展，其代币ETH具有以下功能：第一，基于以太坊平台的技术发展所需的燃料； 二、商户接受的“货币”支付方式； 第三，市场的二级炒作； 第四，投资者购买ETH参与其他ICO项目的代币募集活动，换成其他代币。

2. 以太坊证券属性评价

2017年7月25日，美国SEC发布了对The Dao项目的调查报告。 同时，该报告也是为了了解基于以太坊的ICO是否属于证券法的范围。 虽然报告没有明确ICO发行的所有代币都是证券，但声明符合证券属性的ICO项目必须符合美国证券法的规定，需要通过注册、注册、发行等一系列严格的监管要求。投资者认证； 被定义为证券的 ICO 代币不受美国证券法的约束，但受其他法律的约束。 该报告对ICO项目发行的代币是否为证券没有实质性的判断作用。 更多的目的是提醒投资者参与ICO的投机风险，为未来区块链项目ICO提供指导和参考。

美国联邦证券法对证券的定义非常广泛。 证券的定义主要是根据美国最高法院对1933年和1934年证券法的解释，其中包括两个方面：一是通常被视为证券的有：股票、票据、债券、其他典型的股权和债务仪器; 第二，任何形式的投资合同。 “投资合约”含义最常见的解释来自于美国最高法院于1946年在SEC v. WJ Howey & Co.案中确定的Howey测试。因此，要判断一个ICO项目是否为证券，具体分析判断要根据Howey检验进行。 在 Howey 测试中以太坊发行至今价格，最高法院确定了四个因素：第一，金钱投资； 第二，对共同企业的投资； 第三，对利息回报的合理预期； 第四，完全或主要来自另一项努力（通常来自组织者的管理和努力）的利益。 只有同时满足以上四个因素，才能认定为证券。 以太坊能否通过 Howey 测试存在巨大争议。

(一)货币投资

美国 CFTC 将比特币和其他虚拟货币视为商品交易法 (CEA) 下的商品，具有与贵金属相同的特征； 而美国证券交易委员会将比特币描述为一种去中心化的点对点虚拟货币，可以像货币一样使用，可以兑换成其他货币，用于购买商品和服务。 美国最高法院一再表示，Howey 测试足够灵活，可以涵盖进行货币投资的新兴投资环境，只要它们满足投资者提供的“货币”以换取具有实质安全特征的利益的具体和明确的考虑是, 它不需要以现金的形式。 比特币等私人货币具有货币投资价值，ETH作为加密数字货币的重要成员也不例外。 这里没有充分的理由证明 ETH 不是货币。 条款的关键是这里的钱是不是投资参与者提供的以太坊发行至今价格，而以太坊为ICO筹集的比特币来自投资人，这无疑满足了这个要求。

(2) 投资合营企业

在The Dao项目的调查报告中，SEC认为购买DAO代币的投资者是在投资一家普通企业，但SEC并未给出具体分析来论证这一结论。 在SEC v. Howe Corporation案中，最高法院也没有对“合资企业”的含义进行解释。 后来，美国地方法院在多起判决中多次涉及“合资企业”的概念，但判断“合资企业”的标准各有千秋。 一些法院采用横向共同性的观点，主要关注是否将多个投资人的资产集中起来，将不同投资人的命运联系起来，共同分担企业的利润和风险（见案例：SEC v. Infinity Group Co ., 212 F.3d 180, 187-88 (3d Cir. 2000)); 横向共性强调共享或汇集投资者的资金。 法院的另一部分采用了纵向共性观点，即投资者的命运与发起人的成功密切相关，而不是其他投资者的命运。 这种观点分为广义的纵向共性和狭义的纵向共性。 前者要求所有投资者的命运取决于发起人的努力或专业知识（参见案例：SEC v. Koscot Interplanetary, Inc., 497 F.2d 473, 478-79 (5th Cir. 1974)）； 后者要求投资者的命运交织在一起，并取决于第三方的努力和成功，包括经理和组织者（参见案例：SEC v. Glenn W . Turner Enters., 474 F.2d 476, 482 n.7（ 9 号巡回赛 1973))。

从横向共性来看，参与ETH众筹的投资人确实聚集在一起。 虽然这些投资者相对独立，可以自由判断是否参与ETH众筹，但一旦聚集在一起，就具有利益共同体的特点。 因此，从横向共性来看，以太坊更符合证券的特性。 在纵向共性的广义观点下，投资者的命运取决于发起人的努力或专业知识。 虽然每个 ETH 持有者都可以独立决定是否参与以太坊上应用程序的开发，但 ETH 持有者仍然可以从以太坊基金会或开发团队鼓励此类应用程序开发的努力中获益。 一般来说，基于以太坊技术的应用越多，其ETH持有者通过出售ETH代币获得的利润就越高。 狭义的纵向共性理论既需要横向共性，也需要广义的纵向共性视角。 在前两种理论观点下，如果以太坊中存在共同企业，那么狭义纵向共性论下自然也存在共同企业。

尽管存在不同的理论观点，但我们认为以太坊被认定为普通企业的可能性非常大。

(3) 有合理的回报预期

据不完全统计，从以太坊诞生到现在，已经有上千种基于以太坊的代币。 每个 ICO 项目都涉及来自世界各地的大量投资者。 投资者一般需要先购买ETH，然后兑换成另一个ICO项目方发行的代币，然后期待代币升值，能够在二级市场交易，早日实现高额回报。 ETH是ICO融资最重要的基础代币之一。 ETH 持有者希望通过参与 ICO 替代另一种代币的过程来实现强烈的投资目的。 选择持有 ETH 代币的持有者有一个合理的预期，即随着以太坊应用的增加以及愿意接受 ETH 的商家数量的增加，ETH 的价格会上涨。 当预期 ETH 的价值会增加时，投资者将 ETH 作为一种投资形式。

以太坊是底层技术，开发者可以在以太坊平台上发布自己需要的智能合约。 为了防止可能给以太坊带来的网络拥堵，以太坊的设计者规定合约的每个计算步骤都需要通过以太坊协议支付费用。 这笔费用称为燃料，ETH 代币是燃料的支付形式。 . 据《华尔街日报》报道，一些以太坊支持者认为，以太坊的用途超出了交易的范围，ETH用于支付基于以太坊技术开发去中心化项目的运营商。 这个借口实在是太勉强了，因为这个目的只是为了一小部分程序开发者。 与众多投资者相比，这部分数字几乎可以忽略不计。 以太坊联合创始人Joseph Lubin认为，ETH只是一种燃料，用于以太坊平台的运营和建设。 那么，这里的ETH有产品使用权的通道功能吗？ 我们认为是负面的。 2014年以太坊募集比特币时，以太坊还没有完善的产品和服务供买家使用。 对于当时参与众筹的投资人来说，以太坊还处于被看好的项目开发过程中。 在展望和推广的概念阶段，很难令人信服地推测当时的 ETH 众筹参与者是为基于以太坊技术开发的燃料买单。

根据美国最高法院对预期利息回报的定义：“初始投资的发展所产生的资本增值”或参与使用投资者资金。 我们认为，以太坊具有为投资者带来“合理预期回报”的明显特征。

(4) 利益完全或主要来源于他人的努力

虽然相对于传统的公司架构，以太坊自称是一个去中心化的技术开发平台，其自治的以太坊社区是为了让ETH持有者直接参与以太坊的运营和管理，但投资者对以太坊感兴趣。 决定的影响有限。 以太坊创始人Vitalik Buterin曾通过一个公共社交平台表示，可以限制以太坊的总量（目前总量不限）。 创始人对以太坊项目影响很大。 从SEC对The Dao的调查报告来看，以太坊与The Dao具有相同的特点：项目的成功取决于其项目创始人或组织管理者的努力。 以太坊募集比特币后，用于项目开发，ETH持有者可以分享以太坊技术发展带来的潜在收益。 以太坊代币可以在其加密数字货币交易所快速变现。 很大程度上，它的价格会随着项目方的努力而改变。

对于以太坊，我们可以得出结论，以太坊基金会及其创始团队的努力在影响合理预期收益的投资者回报的因素中具有“不可否认的重要”地位，投资者的努力可以忽略不计。 预期收益来自以太坊基金会及其创始团队的努力，主要有以下原因： 1. 以太坊基金会及其创始团队制作了以太坊投资项目白皮书，适用于一般投资者。 2. 以太坊基金会及其创始团队利用公开信息引导投资者相信他们可以通过自己的努力实现项目的成功。 以太坊创始人的相关公开言论将直接或间接影响ETH的价格。 3、在以太坊项目的运营中，投资人的努力微乎其微，主要依靠以太坊基金会及其创始团队的专业技术和开发能力。 4. ETH 持有者无法真正控制他们的收益前景。

Joon Ian Wong 在 QUARTZ 上写道，Coin Center 的 Peter Van Valkenburgh 认为，即使在 ICO 募集时 ETH 被认可为证券，但今天的 ETH 不应该被认可为证券。 原因是：与2014年的今天相比，以太坊基金会与投资者的关系发生了翻天覆地的变化。 我们认为，以太坊基金会与投资者的关系并没有发生根本性的变化，以太坊基金会及其创始人对以太坊社区的影响力一直是举足轻重的。 如果 Howey 测试的第四个因素是要求投资者可以预期的收益“完全”来自他人的努力，那么以太坊就没有安全风险论据。 然而，投资者也可以期待“主要”来自他人努力的收益。 虽然我们没有办法直接通过数理统计的方式得出结论，而且法院的判决和美国证券交易委员会的决定具有很强的主观性，但从以太坊基金会及其创始团队对ETH的作用来看，我们认为， ETH 满足 Howey 测试的第四个要素。 因此，按照美国现行的规定，ETH很容易被判定为具有证券属性。

3.结论

通过Howey测试，SEC认为投资人对The Dao项目的投资是为了获得未来具有预期收益的回报，The Dao符合投资契约的特征。 但SEC只是要求The Dao项目将募集的加密数字货币返还给投资者，并没有对此进行任何处罚。 同时，报告强调，无论用什么术语来描述，是否属于证券，要视具体的事实和情况而定。 投资者参与ICO的目的各不相同，但通常募集的资金用于支付开发者的工资、各种运营费用和项目推广等，将新项目的代币分发给相当大的群体，并用于鼓励早期参与者，筹款人往往在早期阶段使用折扣来吸引投资者及时参与（所谓的“早鸟折扣”）。 ETH 代币具有货币和证券的某些特征的混合属性。 因此，基于现有的货币或证券理论，无法简单直接地对加密数字货币整体进行统一的定性分析。 还是需要针对不同的项目进行具体分析。 和判断。

我们认为，根据美国证券法，以太坊被认定为证券的风险更高。 但是，仍然存在一定的不确定性。 ETH持有者不获得所有权，不会获得分红和分红； 技术开发商必须支付矿工费才能在以太坊平台上开发应用程序。 这个要求使得 ETH 具有一定的实用性； ETH 持有者之间不会有利润或收入分享； 以太坊基金会及其创始团队不会从 ETH 交易中获益； 这些因素都对以太坊有利。 Howey 测试并不是 SEC 或法院评估特定工具是否为证券的唯一标准。 即使通过 Howey 测试，ETH 也不会被视为证券，但仍可能由其他标准确定。

2017年9月以来，中国大陆停止了各种形式的ICO，对于及时控制相关风险具有积极意义。 但由于区块链技术点对点的去中心化特性，目前仍有大量向中国公民发行虚拟代币的行为。 如何厘清这种行为的法律性质？ 尽管中国相关金融监管部门指控此类行为为非法发行证券和非法集资，但在中国大陆很难找到直接的相关法律依据。 中国《证券法》对证券的定义过于狭隘，难以适用于虚拟代币和ICO。 因此，美国的立法和监管实践可以为我国未来证券相关立法和监管提供一定的借鉴。